孙文胜：价值投资即将再起

按照价值投资的观点：低估值稳健成长的股票将会逐渐受到资金追捧，估值向股市整体估值的均值靠拢，这个过程，投资者既获得了分红成长的收益，又获得了估值回归的收益，从而取得超越市场平均表现的投资绩效。相反，业绩与股价不匹配的高估值品种，股价同样将向市场均值回归，整个市场按照估值与成长的综合评判，处在一个相对均衡的阶段。但从2013年创业板崛起到现在， A股行情的演绎跟这个观点有很大的偏差。在上涨阶段，高估值的创业板指数远远跑赢低估值的上证50指数，在回落调整阶段，上证50优势虽有优势，但并不明显，同样不可避免地大幅下挫。以至于两者之间估值的剪刀差扩张到一个极度不合理的程度：截止4月14日，上证50市盈率9.4倍；创业板成分指数股市盈率83倍，两者相差7.8倍。与之对照，4月13日道琼斯指数平均市盈率18.3倍，纳斯达克综合市盈率只有23.8倍，两者只相差了30%。有了这种巨大的估值差距，散户投资者，甚至大多数机构投资者抛弃价值投资也就在情理当中了。

蓝筹股与创业板出现如此巨大的剪刀差原因是多方面的：首先，中国经济处在转型升级阶段，客观上新兴经济高歌猛进，而传统经济长期低迷，迟迟走不出衰退的泥潭。股票市场基于这个事实，然而无限放大了这个事实，对于新兴经济过于乐观，而对传统经济过于悲观。

其次，监管制度政策造成了目前这个结果。具体体现在当泡沫破灭时大量资金投入救市，使得高估值泡沫根本没有跌透。试想，去年股灾如果按照市场自身规律发展，创业板的跌幅将会远远超过主板市场，从而缩小蓝筹股与创业板的估值差异。由于救市资金的干预，创业板最大跌幅56%，主板跌幅45%，相差只有10%，而之前的涨幅却相差了几倍。其次，高估值最大的敌人是做空、大股东减持、大量新股上市。而监管机构股灾过后在这三个方面都重新修改了规则规划，极大抑制了做空力量。

最后，境外机构有影响的投资人唱空中国经济，做空中国股市。结果就是代表中国经济的恒生国企股指数从去年5月的高点14962.74点断崖式的下跌到今年2月12日的7498.81点，跌幅达到50%，一度市净率0.9，平均市盈率不足7倍。截止4月13日，恒生中国企业指数平均市盈率只有7.25倍，AH股溢价指数截止4月14日中午为130.81，也就是说我们认为极其便宜的蓝筹股仍然比对应的H股平均贵了30.81%，这很显然会抑制低估值蓝筹股的估值修复过程。

然而，价值规律是资本市场的王道，是象地球引力一样的真实存在，在一个短周期可能有相反的呈现，在长周期一定严格对应，“理性会迟到却从不缺席”。随着时间推移，今年一季度，中国经济终于走出了漫长的下跌周期，看空中国的声音骤然减弱，H股底部狂飙，一些被过度看空的绩优蓝筹股真实业绩超越市场预期，股价开始走出大幅上涨的独立行情。典型如贵州茅台，年报过后一轮大涨一度接近去年的高点，远远超越指数的表现，这样的经典蓝筹股在不断得到业绩证实后都将走出价值回归之路。与此同时，估值高企的创业板的龙头品种，年报业绩并不理想，要么业绩暴跌，要么主营乏力，要么增长平稳，如东方财富、华谊兄弟、机器人等，业绩完全无法与高估值匹配。市场最终将会认识到，真正能够持续高增长的注定只是凤毛麟角，绝大多数品种靠内生动力难以实现持续的高增长，而外延式的增长，来年不可重来，估值将在减持压力以及主力撤退下走出回归之路。而一大批在过往岁月中将价值投资抛诸脑后的投资者终将在梦醒过后重新投入价值投资的怀抱。

作为一个坚信价值投资的从业人员，在价值规律暂时失灵的时代，面临压力和孤寂是理所当然的，内心的煎熬也是常人无法想象的。相熟的亲人朋友也有希望能够顺应潮流的。就像屈原《渔父》中渔父所言：“圣人不凝滞于物，而能与世推移。世人皆浊，何不淈其泥而扬其波？众人皆醉，何不铺其糟而歠其醨？何故深思高举，自令放为？”不唱高调，客观地说，一个严密有效的交易系统的形成是一个漫长的过程，随意地改变、破坏，就使之不再纯粹高效，频繁地转换交易系统效果不会更好。这就是常说的路径依赖。必要的损失是这个交易系统的一部分，没有人能够只享其利，不蒙其弊。所以价值投资者也应该处之坦然。 ：